(报告监制/分析师：中银证券郝帅丁凡郑子洲)
一、深耕行业25年，打造商务休闲龙头优势1.1中高端商务休闲龙头，发展势头强劲
报喜鸟控股有限公司是国内领先的中高端商务休闲企业。主要从事品牌西装、衬衫等男装产品的设计、生产和销售。现处于调整恢复期，表现为线上线下销售增加，业绩快速回升，综合优势不断加强。
公司成立于1996年3月，2007年在深圳证券交易所上市。目前拥有温州、上海、合肥三大生产基地，1500多家线上线下销售网点。公司坚持“一主一副一纵一横”的发展战略，在服装行业率先开启C2B全品类个性化定制经营模式，结合电子商务和新零售业务的发展，不断提升品牌运营能力。
公司建立了完整的供应链管理体系，与商场建立了稳定的合作关系，建立了良好的品牌形象和客户服务体系，提高了公司的持续盈利能力和市场竞争力。
第一阶段(1981-2005年)是初始成长期。
公司前身是永嘉华侨西服厂，创建于1992年，1994年注册报喜鸟品牌。
1996年，浙江娜诗股份有限公司、浙江奥斯特服装有限公司等4家公司联合成立，正式组建报喜鸟集团。
2004年，公司聘请职业经理人经营公司。
公司摆脱了传统的家族经营模式，抓住了国内西服市场的发展机遇，成为国内知名的西服品牌。
第二阶段(2006-2012年)是快速扩张期。
2006年，推出了英文商标。此后陆续与多个国际品牌达成合作，对接国际资源，快速拓展国内业务。
2007年，报喜鸟成功登陆a股市场，品牌逐渐成熟。
2009年，浙江报喜鸟服饰有限公司被认定为“国家高新技术企业”，并陆续推出多项专利西服。
在这个阶段，报喜鸟完成了西服主业的布局，开始发展多元化的品牌战略，并迅速占领国内市场。
报喜鸟开始寻求多元化发展，但探索过程并不顺利。
2014年，报喜鸟启动了智能制造项目。2015年初，公司新增个人裁缝业务大类，通过智能化转型帮助提升品牌效率。同时斥资1.39亿元发展互联网金融副业，实施“实业投资”发展战略；2016年，报喜鸟投资的5家互联网公司中，有4家亏损严重。
2016年净利润降至-3.87亿元，上市以来首次亏损。
此阶段公司智能制造布局初步完成，受外部环境和转型失败影响，公司经营业绩承压。
第四阶段(2017年至今)是调整恢复期。
2017年，公司对业务模块进行了重新划分，明确了自有品牌业务、国际代理品牌业务、职业装品牌业务、投资管理四大业务模块。通过实施加强多品牌运营管理、优化渠道、处理库存等措施，改善了其主营业务的经营压力。
2020年，报喜鸟温州工厂及子公司获批设立隔离袍生产线，支援防疫前线。同年，聘请全国男星张若昀为品牌形象代言人，树立良好的企业形象。
2021年，在消费市场复苏势头不断增强、零售消费增长良好的背景下，公司业绩回暖。
2021年前三季度，公司实现营业收入29.73亿元，比2020年增长31.53%，比2019年增长37.08%；净利润达到3.67亿元，较2020年增长52.51%，较2019年增长137.89%，呈现强劲增长态势。
1.2双品牌带动业绩增长，其他子品牌快速增长。
公司形成了以报喜鸟和哈吉斯为驱动，其他六个品牌一起跑的多品牌矩阵。
每个品牌都有独立的R&D团队，打造鲜明的品牌风格和差异化的品牌定位，形成多品牌矩阵，覆盖25-50岁高端人群的商务休闲装和定制商务装需求，全方位、深层次覆盖高端商务休闲装市场。
报喜鸟和哈吉斯是公司目前的核心品牌，占公司总收入的70%以上，具有较高的市场知名度和影响力；子品牌中，宝鸟表现突出，凯米特和乐菲耶未来有望继续快速增长。
报喜鸟是公司创立最早、最知名的品牌，主打中高档商务男装。近年来通过IP联合品牌推广营销，提升品牌影响力。
哈吉斯的定位是中高端英国休闲品牌。2012年，它建立了R&D本地团队，实现了快速增长。2021年12月续签10年代理权，为报喜鸟业绩增长提供支持。
2018-2020年报喜鸟主品牌收入占比稳定，Hazzys品牌占比不断提升，对公司贡献较大，逐步提升。
子品牌方面，宝鸟作为高端职业装定制品牌，已为全国4万多家大系统、大单位提供高端舾装服务。
凯米特和乐菲耶也组建了R&D本地团队，通过各种推广活动提升品牌影响力，未来有望实现业绩持续增长。
1.3股权结构稳定，实际控制人会增加以示发展信心。
2018年公司明确控人，不断强化股权集中度。
是由和吴志泽、陈、叶青来五位创始人自愿发起成立的服装集团。2018年之前，公司股权结构长期分散，公司处于无控股股东、无实际控制人状态。
2018年，吴志泽先生及其一致行动人、吴婷婷女士、上海金沙合计持有公司20.00%的股本，成为实际控制人。
2022年1月，公司完成向实际控制人定增8.8亿，公司实际控制人持股达到38.09%，彰显了公司实际控制人对公司长期发展的信心，提高了公司股权结构的稳定性。
经验管理推动智能制造转型。
公司董事长兼总经理吴志泽先生长期负责服装运营和企业管理决策。
吴志泽先生自上世纪80年代进入服装行业，在服装行业深耕近40年，积累了丰富的管理经验。公司其他管理层拥有多年管理经验，将继续引领报喜鸟从传统制造向品牌智能化转型升级。
2022年，公司完成定增募资，有望提升整体运营能力。
2022年1月，公司完成向实际控制人增资7.3亿元，董事长全额认购，用于数字化转型、提升R&D能力等项目，为公司进一步发展奠定了基础。
公司拟投资1.83亿元用于“企业数字化转型”项目，4，300万元用于“R&D中心扩建”项目。独立后的R&D有望推动公司创新发展，提升运营能力。
公司拟投入4.97亿元用于“补充流动资金”项目，将进一步增强公司资产的流动性，改善财务状况。
二、男装行业整体增长稳定，公司在中高端男装领域处于领先地位2.1行业规模稳步增长，集中度仍有提升空间。中国男装行业的整体规模正在稳步增长。
根据欧瑞咨询的统计，2003-2011年男装规模经历了两位数的高速增长，2012年后增速放缓，处于平稳增长阶段。
男装行业市场规模2019年达到5949.24亿元，2020年达到5107.85亿元。已经发展成为仅次于女装的纺织服装板块第二大子行业。
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3)服装品牌化对市场的渗透：男装品牌的设计具有鲜明的品牌风格，在性价比、功能、服装高档等方面都有自己的优势，从而引导消费者根据不同的需求进行消费。
中国男装行业的竞争格局是分散的，但主要参与者的市场份额在逐年增加。
根据欧瑞咨询公司的数据，男装行业主要参与者的市场份额正在增加，CR3从2010年的4.30%增加到2020年的9.50%，CR5从2010年的6.40%增加到2020年的13.60%。
未来头部品牌有望借助规模和品牌优势在全渠道持续发力，男装集中度有望进一步提升。
2.2海外品牌增长乏力，国潮趋势对国内男装企业有利。
2018年以来，海外男装销售增速大幅下降。
海外领先品牌在经历了2000-2010年的高速增长后，国际品牌影响力和完善供应链的比较优势逐渐降低，对国内品牌市场份额的侵蚀减弱。
营收方面，除迅销外，HM、ZARA、GAP等品牌均降至低个位数增长甚至负增长，这主要是由于外资品牌在一二线市场的布局接近饱和，国产品牌竞争力逐渐加强。
因此，2018-2019年海外品牌退出中国市场或对在华业务进行深度调整。
以进驻中国的四大国际快时尚品牌ZARA、优衣库、HM、GAP为例。其中，ZARA的母公司Inditex在2019财年的亚太地区增长疲软。与此同时，TOPSHOP和NEWLOOK等一些二线快时尚品牌也迅速缩减了在中国市场的经营规模，包括暂停网上商城和连续关店。比如TOPSHOP和FOREVER21分别在2018年和2019年退出。
中国大潮来袭，国产男装构筑优势。
2020年，受益于境外消费回流和免税新政，一些优秀的国产品牌迅速调整，产品品质和文化表达并重，通过差异化、高端化、国际化的产品设计，实现国货崛起。
2020-2021年，多个品牌通过与国潮IP联名、国风元素设计、明星签约等方式迎合国潮潮流。刺激了营业收入和品牌口碑。
随着国货品牌力的上升，相比海外品牌，本土品牌将服装与中国传统文化相结合的设计理念更容易引起消费者的共鸣。借着国潮的东风，预计国产品牌未来会有更好的发展。
三、开拓定制业务新蓝海，多品牌战略推动业绩增长3.1主品牌稳步发展，产品力持续提升。
深耕国内中高端西装，发展势头强劲。
主品牌报喜鸟自2001年成立以来，定位中高档商务男装，精准定位商务精英男士的服装需求，将产品系列分为正装、轻正装、休闲装三大系列。正装还包括婚礼、商务、新中式主题的定制套装。
其中，正装价格在3000-5000元之间，轻装价格在900-2000元之间，休闲装价格在600-4000元之间。
加强电商平台合作，赋能微商城运营，线上发展空间巨大。
线上渠道上，通过与第三方平台合作，如天猫、JD.COM、唯品会等主流电商平台，开设官方旗舰店，实现线上线下商品同价，并推广微商城小程序“凤凰尚品”的运营，持续赋能电商营收。
2020年，主品牌线上收入同比增长36.36%，占其营业收入的23.51%。
截至2021年6月30日，公司全品牌线上销售额达2.93亿元，占总营业收入的15.22%。随着线上渠道的进一步完善，报喜鸟主品牌带动电商渠道的拓展，线上销售发展空间巨大。
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2020年，公司进行了从外部到内地的西装时尚改革，从签约张若昀为代言人，打造全新的卡通IP形象，到与报喜鸟联合推出“无限幸福”轻正装系列，弱化消费者对传统西装的刻板印象，主推休闲风、轻正装型的全新着装理念，重塑品牌形象，战略合作新潮媒体，积极迎合Z世代，满足各种着装需求，进一步激发年轻消费者对报喜鸟的关注。
智能制造带动定制服务，创造行业领先水平，前景光明。
个性化品牌定制服务解决库存痛点，在年轻休闲调整、渠道结构改善、精细化管理信息系统引入、智能制造供应链打造等方面领先行业。
通过收集和分析1亿中国男性的体型数据，我们开发出了8款更适合中国人的西装。联合面料供应商开发独特面料，持有100多项工艺专利，建立技术壁垒。
公司持续加强互联网定制推广，积极推进数字化转型，带动服务效率。报喜鸟定制套装售价近万元，满足消费者定制需求，同时保证交货时间短，返修率低。
3.2HAZZYS店铺空间大，未来增长快，有助于业绩提升。
韩国高端英式休闲领导品牌，产品设计凸显品牌英伦风格。
2009年，报喜鸟获得了HAZZYS的独家商标代理权，开始代理该品牌在中国的生产和运营。
2021年，报喜鸟宣布续约，继续在中国大陆代理经营HAZZYS品牌。
目前，品牌创造了许多系列和类别的产品来迎合消费者的服装需求：PHIZ系列，HAR ATO系列，HRC系列和TrueBlue系列。产品价格大多在500-4000元之间。除了传统服装，品牌还在继续拓宽品类，比如鞋、帽、围巾、内衣等。
TommyHilfiger等品牌售价200-5000元，主打高品质美式风格；银乐芬从高尔夫出发，主推舒适时尚的经典实用款，价格在500-12000元；HAZZYS成为英国休闲风格的代表品牌。
产品本地化非常出色，有望带动品牌未来的增长。
HAZZYS融入公司体系，优化产品版本，不断推进品牌的本土化。
2017-2020年，HAZZYS品牌营收从6.54亿增长至12.33亿，%, 21H1营收6.94亿元，同比增长48.4%，领先同类品牌。
其2018/2019/2020年营业收入同比增长33.8%/16.1%/21.8%，保持较快增速。随着本地化的深入和线上渠道的铺设，品牌优势将凸显。
HAZZYS在标音乐分的加盟渠道有巨大的开店空间。
2012-2020年，HAZZYS中国的网站数量从144个增加到393个，覆盖全国32个省份。站点大多位于一二线城市的中高端商场、购物中心。
截至2021年6月，HAZZYS拥有382家线下门店，其中92家为加盟店。相比比音乐粉的400家店，还有很大的拓展空间。一方面发展优质加盟商；另一方面，公司此前每年都以更快的速度新开门店，2019/2020年新增门店数量达到90/43家，占每年新增门店的10%以上。随着公司低效门店逐步关闭，预计未来将恢复门店净增长。
3.3新品牌的差异化定位有助于构建品牌矩阵
子品牌在多个领域成长，构建多品牌矩阵。
新品牌发展迅速，主要有宝鸟、乐飞叶、凯米特等。其中，宝鸟专注于产品的高质量、大批量生产和销售；乐业县将户外基因与国民需求相结合，实现性能提升；凯米特迅速铺设线上线下渠道，已经初具规模。
其他子品牌，包括梭罗，东博利尼，伊力特，亨利格兰德和钱航，正在有效地培养和
BONO作为职业装高端定制品牌，加大生产设备投入，自动化生产线提高效率；聘请意大利顶级工匠进行提炼改造，贴合东方身材；我们与世界一流的面粉辅料公司合作，专门为行业客户研发风格面料；一流的团队设计，拥有十余项产品专利；建立了60多个服务网络，辐射全国。
品牌重点加强更大订单的拓展和签约，加强团队建设和组织管理，职业装和校服的接单能力得到提升。2021H1营收3.1亿，同比增长14.1%，实现销售增长。
LAFUMA多渠道发力，各个品类都深度涉足户外运动。
1930年创立于阿讷伦的Lafuma集团是一个拥有80多年悠久历史的知名户外品牌。
产品拥有近百年的法式户外基因，专业的户外功能，时尚的设计，传递出“轻户外，愉悦出行”的全新生活理念。通过品牌小红书、微博等社交媒体。与达人、明星、KOL、KOC等多个圈子合作，树立品牌形象，实现营收稳定增长。
从2018年到2020年，乐叶飞的收入从1.28亿元增长到1.82亿元，CAGR 19.2%。即使在新冠肺炎疫情的影响下，该品牌在2020年仍实现收入1.82亿元，同比增长29.51%。
CAMICISSIMA加强产品研发，多产品线快速增长。
CAMICISSIMA是一个性价比很高的男士衬衫品牌，主要产品线包括免烫系列、透气棉系列、法兰绒系列、亚麻亚麻系列、POLO衫系列。线上线下同步发展。线下，科米车在上海、北京、长沙、成都、杭州、南京等全国23个重要城市开设了200多家门店。预计未来开店规模将达到500家。在线上，该品牌在中国最重要的电子商务平台——天猫和JD.COM设有旗舰店。
公司继续加强产品R&D和质量改进，迅速关闭未达到预期的网点，加强在线销售，促进整体销售。在消费低迷的2020年，公司也实现了同比13.95%的营收增长，未来营收增长可期。
其余子品牌多点开花，促进了公司的稳定发展。
通过产品、品牌、渠道建设，其他子品牌包括Solo、东博利尼、伊力特、亨利格兰德、钱航等都在高效快速发展。
研究院在保持销售规模的基础上，积极控制费用支出，实现利润增长；亨利格兰尚处于培育期，主要通过提升终端运营能力，引入品牌BI形象，更新门店形象，提升品牌终端形象；亿特不断探索高品质校服与功能性科技产品的结合。迄今为止，在校服领域拥有14项发明专利和实用新型专利。未来，公司将继续稳步扩大网络规模，强化品牌DNA，提升品牌影响力。
四、财务分析：业绩恢复较快，盈利能力领先4.1营收增速回升，呈现强劲增长。
公司营业收入回升，增长强劲。
得益于渠道效益的优化，公司来自直销渠道、电商渠道和团购渠道的收入增加，营业收入持续扩大。
2017-2020年，公司营业收入从26.01亿元增长至37.88亿元，复合增长率为13.35%。2018-2020年增长率分别为19.55%/5.24%/15.74%。
在疫情和宏观经济的影响下，2019年公司营业收入增速放缓。
2020年，公司加大电子商务和新零售业务发展，推进全员营销，建立私域流量，提升整体运营能力和效率，全年实现主营业务收入增长至15.74%。
2001年前三季度，公司收入达29.73亿，同比增长31.53%。
疫情发生后，公司品牌建设和渠道优化效应显现，归母净利润快速回升。
2017-2020年，公司净利润归属
在完善激励机制、发展数据业务、培养人才梯队的多重战略赋能下，公司积极拥抱创新，运用大数据贯穿全产业链，实现精准营销，提升整体运营能力。
疫情过后，公司归母净利润强劲复苏。与同行业公司相比，增长率远远高于行业平均水平。
品牌优势不断建立，公司毛利率稳步上升。
2017年至2020年，公司毛利率为60.34%/61.06%/61.70%/63.38%，远高于行业平均水平，优于同行业可比公司。即使在2020年疫情背景下，公司毛利率也保持上升趋势。
2020年，公司直营模式毛利率为74.98%，同比上升3.54%；电商渠道毛利率达到64.15%，同比上升0.35%。
目前公司深度介入直营模式，同时致力于主流电商平台，各渠道提质增效空间广阔。
销售费用率上升，管理费用率下降，期间费用率呈下降趋势。
2017-2020年期间，公司费用率为51.42%/52.25%/50.87%/48.25%，费用控制效果良好。其中，在公司重视营销投入打造品牌优势的背景下，销售费用率上升。
注重公司费用管控和经营效益提升，管理费率逐年稳步下降。
净利率处于行业前列，增长迅猛。
公司不断扩大规模，不断加强产品研发、品牌和渠道建设，提高经营质量，加强内部控制，使净利润率水平实现了较大增长。2017-2020年销售净利润率水平为1.17%/1.64%/6.24%/10.30%。
2020年净利润率较去年增长约4pct，呈现逆势增长趋势，明显好于同行业可比公司。
未来随着公司品牌优势的进一步确立，净利率有望继续提高。
4.2公司注重存货管理，存货周转加快。
公司注重库存管理，供应链自动化程度不断提高，公司库存周转加快。
2017-2020年，公司根据客户订单需求进行自主生产或外包加工，建立了大规模个性化智能定制体系。库存周转从281天加快到257天。
五、盈利预测与估值营收拆分：主品牌稳步持续发展，差异化定位的新品牌全面开花。
预计2021-2023年报喜鸟、HAZZYS、可米车/乐飞叶等其他品牌的门店数量分别为794/804/814、401/414/437、476/491/506家。
在公司坚持差异化发展、打造品牌矩阵的发展战略下，我们预计2021-2023年报喜鸟品牌销售额为15.75/17.22/1.37亿元，同比变动12%/10%/9%，HAZZYS品牌销售额为19.23/22.84/8.72亿元，同比变动27%/27%。
如果公司品牌继续保持稳定递进的增长，可以预测公司2021年至2023年营业收入分别为45.00/52.39/59.62亿元，同比增长18.82.41%/13.79%。
预计2021年公司净利润5.01亿元，净利润增速远高于行业。这主要得益于品牌年轻化投入的加大和渠道调整的拐点。目前市值是2021年PE的11倍。
考虑到公司定制化改革持续推进，产品覆盖面持续提升，预计未来有较大的增长空间。
六、风险提示1.疫情反复导致门店销售业绩不及预期：
公司收入主要来自线下门店。如果未来疫情反复导致线下门店销量fal
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